教授解读中国房价上涨之谜：被货币驱动而非收入

难懂的中国货币政策
中国央行过去二十多年的货币政策是个“谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到去年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。
也就是说，20年的中国货币超发之“谜”是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5%，远远小于广义货币供给的增长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。
关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源(例如土地)，在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。
不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在1990-2013这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35%；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71%；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63%，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。
图二：房价涨幅和M2涨幅，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯
[图注]在过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点，即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%，M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
图三：中国M0、M1和M2对GDP比率，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯